长期投资到底有多长以及万物皆周期，已成为许多基金经理最近反思的热门话题。

在新经济风口洗礼后的2016至今，陕西煤业8年7倍的惊人表现以及腾讯控股股价表现的大幅落后，使得新旧选择成为一个难以捉摸的答案，基金的逆向思维在风口趋势面前似乎言不由衷。

许多基金经理敢于在2015年之前重仓陕煤，但目视新经济的繁花似锦和洗礼，顺势思维使得基金大多在2015年后错卖陕西煤业，而今7倍上涨后的陕煤再度吸引超200只基金产品重仓，未来的投资故事又会是怎样的？

一个困难的选择题

“站在新经济和硬科技火爆刚开始崛起的风口上，你的基金重仓股会优先买陕西煤业还是腾讯控股？”这是最近一位基金经理关于“所有股票皆为周期股”，以及“长期投资到底有多长”的反思。这位基金经理并未给出最终的答案，他认为“任何投资者都会相信既然刚刚开始，那么时间越往后，逆风的传统赛道股表现越差”，因此，这是一个无论是正常思维抑或逆向思维，都很难真正做出有逻辑支撑且是正确答案的选择。

2016年陕西煤业在新经济潮水中，股价最低探至3.75元的后复权价格。或许因为刚刚经历新经济在2015年惊人弹性的洗礼、深入人心的伟大设想，公募基金经理们在整个2016年间，对陕西煤业几乎都没有正眼瞧过，当年进入陕西煤业前十大流通股股东名单的只有融通基金的投资总监邹曦，他管理的融通行业景气基金在2016年第三季度末，将陕西煤业列为该产品的第二大重仓股。

邹曦是公募行业少有的“长期不跳槽”老将，他效力融通基金已达23年。邹曦在股票投资上令记者印象最为深刻的是他对“无论新经济成长抑或传统赛道的周期股，最终全都是周期股”的判断，在他仍然重仓陕西煤业的第二年，在2017年的那次采访中，他向券商中国记者强调，观察A股上市公司的业绩表现和股价表现，所有的公司都是周期股，唯一的差别在于每家公司、每个行业的周期长短不一而已，比如金融、地产、投资品等受宏观长周期的影响；白酒、家电等消费股则受产品生命周期的影响，军工、计算机等行业受到技术进步周期的影响，而科技赛道的消费电子的行情又主要是智能终端带来的产业周期繁荣。

即便在新经济风口已开始吹响的2016年、2017年，邹曦对新经济成长和传统周期股仍能一视同仁，并前瞻性地强调了所有股票皆周期的特性，但这位早早独门重仓陕西煤业的明星基金经理，最终也与陕西煤业的大行情失之交臂。从2016年第二季度末开始首次重仓陕西煤业，邹曦在2017年第四季度末已将陕西煤业清出重仓股名单，自此至今的几年内，他管理的融通行业景气基金的核心股票池再无陕西煤业。

陕西煤业最终成为许多“寻牛”基金经理的痛点，从2016年最低3.75元的后复权价格到最新的后复权价格维持在30元附近，作为传统赛道中比消费还要缺乏吸引力的煤炭股，其在最近8年内的股价涨幅最高达到惊人的7倍。

投资初衷在风口中“一文不值”？

值得一提的是，邹曦并不是最早开始独门重仓陕西煤业的基金经理，他的大胆投资只是表明，他能够在新经济风口已开始的背景下实施逆向思维，使得他在2016年成为市场上独门重仓陕西煤业的公募人士，因为2014年有更多重仓陕西煤业的公募基金们，但在一年后的新经济潮水中集体“跑路”。

“2015年是个关键节点，许多基金经理在2014年还愿意重仓煤炭股，新经济洗礼开始后，这些基金在2015年都跑了，所以我们看到2016年持仓陕西煤业的只有邹曦的产品。”深圳地区一位持仓陕西煤业的私募基金经理认为，大多数投资者很难在浪潮般的洗礼中进行逆向思维，因为这么做很可能与投资的常识不符，2014年敢于重仓陕西煤业的基金产品，经过新经济一年的洗礼后大多选择向市场风格妥协。

券商中国记者也发现，在2014年第四季度末，陕西煤业的前十大流通股股东名单几乎被社保组合、公募基金产品霸屏，当时华宝兴业多策略增长基金、长盛同德基金等一批公募基金产品赫然在列，但在三个月后A股市场风格出现巨大的变化，新经济的高成长、高弹性以及经济转型升级的投资大逻辑，使得这些重仓陕西煤业的基金经理纷纷卖出陕西煤业。

“2015年之前与之后两个时段的投资态度意味颇深，基金经理们对2015年新经济股票的印象过于深刻，导致他们最终错卖陕西煤业。”上述私募基金人士称，在2014年敢重仓陕煤，而在2015年开始后就不再触碰，很大程度上说明了基金经理面对逆向逻辑的困难程度。

200只基金拥抱牛股周期

显然，基金经理很难在新经济风口吹起后，在代表旧赛道的陕西煤业，以及代表新经济的腾讯控股之间作出最佳选择。

若基金经理在2016年买入腾讯控股至今，尽管8年间累计收益率仍有140%，但与陕西煤业同期的7倍高收益相差甚远，若基金经理在2018年重仓买入腾讯控股，则在最近六年间分文不赚，而同期的陕西煤业尚有超过2倍的高收益，若在2020年重仓腾讯控股至今则可能面临大幅亏损，而陕西煤业的同期仍有翻倍收益。

上述对比已然颠覆了投资者对“长期投资”必然开花结果的设想，尤其是那些看似极可能被新产业颠覆的旧赛道，未必出现越往后投资风险越大。作为旧赛道中被新经济、新技术影响最大的煤炭赛道，环保和低碳一直是煤炭股躲不掉的问题，但资本市场和产业逻辑上的某些特殊性，依然使得包括陕西煤业在内的旧赛道股票超出公募基金的预期。

在部分基金人士看来，陕西煤业的成功不仅反映出“长期投资应有特定周期”“万物皆周期”的逻辑，同时便宜才是硬道理亦是投资的关键要素，相关人士强调新旧赛道之间的新赛道越热，旧赛道机会越显著，新旧投资机会往往呈现出“先新后旧”，因为市场情绪和资金推动新赛道的估值提升，新赛道由于资金过热以及大量跟风竞争破坏了供需平衡，甚至出现部分旧赛道企业加入新赛道竞争，加剧新赛道供需矛盾。而旧赛道的过冷和出清使得龙头公司的市场份额进一步集中，反而提升了盈利能力。

值得一提的是，在陕西煤业8年上涨7倍后，公募基金经理终于开始坦然接受新经济吹响多年后的旧赛道龙头，根据基金四季度报告数据统计，截至2023年末，重仓陕西煤业的公募基金产品已超过200只。

责编：战术恒

校对：赵燕